Redningen af F1'erne

Regeringen annoncerede den 6. november 2013 et lovindgreb, der skulle fjerne realkreditinstitutternes ”refinansieringsrisiko”. Det er den risiko, der knytter sig til auktionerne, hvor man sælger nye obligationer til at finansiere lån, der har en lang løbetid, men hvor de bagvedliggende obligationer har en kortere løbetid – som 1 år for F1’ernes vedkommende. Den 14. november sendte Erhvervs- og vækstministeriet forslaget i høring, med en forventet ikrafttræden for lovforslaget den 1. januar 2014 for de ét – årige rentetilpasningslån. Indgrebet ændrer Lov om realkreditlån og realkreditobligationer samt Lov om finansiel virksomhed. Et revideret lovforslag kom på bordet den 28. november, og ikrafttrædelsestidspunktet er nu udskudt til 1. april 2014. I det følgende ses der på, hvad der er op og ned i lovforslaget. 
Der er i Danmark udstedt realkreditlån til ejerboliger og fritidsboliger for over 1.400 milliarder kroner. Det meste af dette udlån, 64 %, er variabelt forrentet, mens 36 % er fastforrentet. For 33 % af udlånet gælder, at det er variabelt forrentet uden afdrag, og at lånene ikke har noget renteloft. De variabelt forrentede lån er således uhyre populære, og hvis der virkelig opstod en situation, hvor man ikke kunne refinansiere dem, ville det blive katastrofalt for de danske boligejere, for boligmarkedet og for hele den danske økonomi. Men en sådan situation er også svær at forestille sig. Det indebærer, at obligationerne ikke har nogen købere, at de er usælgelige.
I 2010 havde 604.000 danske familier hele eller dele af deres realkreditgæld i variabelt forrentede lån, ifølge Nationalbanken(kvartalsoversigt 2012, 4. kvartal, del 2).
Regeringens lovindgreb går videre end blot den situation, at auktionen skulle fejle fuldstændig. Indgrebet sigter også på den mere realistiske situation, hvor obligationerne nok kan sælges, men hvor det er til en så dårlig kurs, at renten springer op med mere end 5 procentpoint. Det vil være en ordentlig lussing for store grupper af boligejere, men indgrebet begrænser dette ”worst case scenario” til en stigning på 5 procentpoint. Det er voldsomt, men det er dog ikke direkte ødelæggende for landet. Den vurdering er der ret præcise data som grundlag for, se nedenfor.
Indgrebet adresserer tilsyneladende en krisesituation i en fjern fremtid, som kan synes underlig abstrakt. Men det er kun tilsyneladende. Indgrebet skal løse et problem, som presser sig på her-og-nu, hvor de amerikanske rating bureauer har anlagt en kritisk vurdering af de danske realkreditinstitutters kreditværdighed som følge af deres høje udlån med variabel forrentning. Denne kritiske vurdering har udløst bidragsstigninger, kreative løsninger som ”to-lags belåning” og ”Cita-lån”. Med indgrebet kan der forhåbentlig komme mere ro på det danske boligmarked.

Boligmarkedet kan som få andre emner hidse folk op. En boligejer kan blive hvidglødende af raseri, når han hører om folk, der via forbindelser har skaffet sig en billig lejebolig, især hvis denne er en herskabslejlighed på f.eks. Frederiksberg. Omvendt kan mange lejere få mavesårssymptomer af, at boligejerne, der ”scorede kassen under boligboblen”, nu skal hjælpes af politikerne gennem eksempelvis nedsat grundskyld. Og de fleste danskere kan få det dårligt, såfremt deres nabo opnår en gevinst på boligmarkedet, som de ikke selv er forundt. Sådan var det også, at erhvervs- og vækstminister Henrik Sass Larsen annoncerede sin redningsaktion for F1 lånene. Selv personer med studenterhue luftede vreden over, at ”flekslånsgamblerne” nu skulle støttes. 
Desværre må man som økonom sige, at der ikke er voldsomt meget gambleri over at have et F1 lån, og ydermere, at der ikke er noget støtteelement i Sass Larsens indgreb. I hvertfald ikke, såfremt man ved støtte forstår, at der tilføres nogen offentlige midler eller offentlig kautionsforpligtelse. Forslaget er kemisk renset for offentlig støtte, og den øgede sikkerhed, som forslaget giver F1 lånerne, kommer de selv til at betale for i form af en marginalt højere rente. Fremfor at være en støtteordning, er det snarere at sammenligne med en lovpligtig ansvarsforsikring. Det kan man kalde hjælp, måske hjælp til selvhjælp, men nogen støtte er det ikke.
En hurtig Google søgning afslører, at både DR, TV2, Ekstrabladet og Berlingske tidende har brugt udtrykket ”gamblere” om folk, der har optaget flekslån. Her ser man bort fra, at variabelt forrentede lån er internationalt udbredt i lande som USA, Canada, England, Australien, New Zealand, Kina med flere. Og man ser bort fra, at der også er et element af gambling i at optage et fast forrentet lån. Den person, der optager et fast forrentet lån, gambler på, at renten snart vil stige. Flekslåneren gambler på, at renten ikke stiger. Hvem er så gambleren? De fleste husker de renteswaps, som den finansielle sektor var ivrig efter at sælge til blandt andre andelsboligforeninger for nogle år tilbage, så boligforeningerne kunne ”sikre” sig mod en kommende rentestigning. Men renten steg ikke, den faldt, og swap aftalerne var med til at udløse en økonomisk ruin for mange. Det viser, at når man taler om renten, bør man være forsigtig, og det er ikke altid bedst at lytte til de ”gode råd” fra den finansielle sektor.
Som nævnt ovenfor har 604.000 familier variabelt forrentede lån. Hvis pressen har ret i sin betegnelse, så er det godt nok mangle ”gamblere”. 348.000 familier er endog så meget ”gamblere”, at de har variabelt forrentede lån uden afdrag. Gad vide om der ikke skulle gemme sig en journalist eller to fra de nævnte medier iblandt dem?
Hvorom alting er, så er der noget negativt ladet over flekslån, når lånerne stemples som ”gamblere”. Kommer en gambler galt af sted, så må det være hans egen skyld, og det er i hvert fald ikke samfundets opgave at hjælpe ham eller hende(og da slet ikke at støtte). Men hvis man lægger retorikken til stede, hvad er det så for en hjælp, som der ligger i indgrebet?

Sass Larsen indgrebet er designet til lån med variabel rente, hvor lånets løbetid er længere end løbetiden på de obligationer, der ligger bag lånet. Som med F1 lånene, hvor lånet kan løbe i op til 30 år, når det netop er udstedt, men hvor der med ét års mellemrum skal bortauktioneres nye obligationer til at finansiere lånet. I forbindelse med en sådan auktion, kan der opstå problemer, hvis der ikke melder sig nogen købere. Det kan skyldes A) at det pågældende realkreditinstitut har udviklet individuelle problemer eller B), at markedet som helhed befinder sig i en systemisk krise, hvor boligpriserne styrtdykker, hvor der er opstået en kreditklemme, en økonomisk recession og eventuelt en spekulation mod den danske krone. Situation A) må siges at være noget fortænkt, al den stund at det danske realkreditsystem har eksisteret siden 1797 uden sådanne problemer. Situation B) er en teoretisk mulighed, med en i Danmark forsvindende lav sandsynlighed. Men man kan alligevel ikke helt udelukke, at der i en fjern fremtid under en ny boligboble, og måske efter en periode med uansvarlig økonomisk politik kan opstå et sådant pres. I disse situationer træder lovændringen i kraft og forlænger automatisk obligationernes løbetid med et år med et tillæg til renten på fem procentpoint. Hvis der efter ét års forløb gælder, at auktionen stadig ikke kan gennemføres, så forlænges løbetiden og renteloftet endnu et år, og så fremdeles.
En anden situation er, at obligationerne nok kan sælges, men at efterspørgslen kun er til stede til en så dårlig kurs, at renten stiger med mere end 5 procentpoints i forhold til sidste års rentefastsættelse. Dette er heller ikke sandsynligt, men det er dog sket mindst én gang i nyere tid for danske realkreditobligationer. I så fald forlænges obligationerne også med et års løbetid, og rentestigningen bliver på 5 procentpoints og ikke mere. Men denne periode, hvor boligejerne er sikret, varer kun ét år. Hvis auktionen kan gennemføres efter dette ene år, obligationerne sælges, og renten fortsat er høj, så må boligejerne finde sig heri. 
Hvem går det ud over? Betragtet meget isoleret, så er det investorerne, der her løber en risiko. De kan risikere at blive låst fast i et obligationslån, der mod forventning ikke indfries efter ét år, og hvor de sidder med en rentestigning på kun 5 procentpoints, hvor markedsrenten i princippet kan være steget til langt mere. Den risiko må investorerne regne ind i kursen ved de fremtidige auktioner for F1 lån. Overslaget fra ministeriets side var oprindelig, at investor vil tage sig en merpris på 0,1 procentpoints, og ministeriet nærede håbefulde forventninger om, at denne merpris ville blive opvejet af et tilsvarende fald i bidragssatserne. Med andre ord en win – win situation, hvor ingen betaler. Hertil må man dog sige, at merprisen vil afhænge af, hvordan investorerne bedømmer det fremtidige kapitalmarked, og den forventning kan godt ændre sig over tid. 
Store professionelle investorer, der køber op i dansk realkredit, bør – i den udstrækning de overhovedet tror på, at der er en risiko for de danske realkreditinstitutters fortsatte beståen – reagere positivt på forslaget, fordi det håndterer den situation, at et enkelt realkreditinstitut bliver nødlidende. Samlet burde investorerne derfor tage lovforslaget til sig med en megen lille merpris, om nogen. 
Sass Larsen har hermed hvad låntagernes angår med et trylleslag forvandlet alle danske F1’ere til lån med et forbigående renteloft. For de boligejere, for hvilke et forbigående loft over renten af ét års varighed ikke er nok, må man sige, at de hører ikke hjemme i et flekslån, de bør i stedet søge i et lån med renteloft, eller et fastforrentet lån.

En situation med svigtende auktioner eller voldsomme rentehop på mere end 5 procentpoints er urealistisk, men ikke umulig. Ser man på renteudviklingen tilbage i tiden, så steg renten på almindelig og særlig realkredit 7% fra sommeren 1973 til sommeren 1974 med over 5 procentpoint. Det var vel og mærke på en obligation med lang løbetid. Normalt har obligationer med kortere løbetid en langt større volatilitet. Får man et rentechok på 5 procentpoint på lange lån, så har man med sikkerhed fået det forinden på de korte lån. Det havde således ikke været sjovt at være F1 låner i 1970’erne.

Rentestigningen i 1973 skete i en helt enestående situation: Præsident Nixon havde forladt Bretton Woods valutasystemet, og ophævet dollarens guldindløselighed. Det udløste store devalueringer af dollaren. De industrialiserede landes aktiemarkeder oplevede gennem hele 1973 og 1974 et ”glidende krak”. I oktober 1973 udbrød der en regional krig i Mellemøsten, der truede med at eskalere med stormagtsintervention. De arabiske medlemmer af OPEC kartellet indledte en olieembargo, og olieprisen skød op. En lignende serie af voldsomme begivenheder skal man lede længe efter, om end rentestigningerne i slutningen af 1970’erne og under finanskrisen i 2008 kommer nær. 
I 1979 udbrød den 2. oliekrise i forbindelse med revolutionen i Iran, og efter at krigen mellem Iran og Iraq brød ud i 1980. Men de vestlige økonomier var allerede i en krise, den såkaldte stagflation med afmatning og høj inflation på samme tid. I USA og en række andre lande gik man over til en stram monetaristisk politik, der indebar renteforhøjelser, for at få kontrol med inflationen. Disse renteforhøjelser tvang tilsvarende rentestigninger igennem i Danmark. Fra juli 1979 til maj 1980 steg renten på Alm. realkredit, 7%, 10 årige obligationer fra 15,72 % til 20,11 %, det vil sige med 4,39 procentpoint. En F1’er var nok røget ind i Sass Larsen indgrebet. 
Kriserne i 1974 og 1979 var ikke forudset, lige så lidt som finanskrisen i 2008. Historien har lært os, at ting, der virker som usandsynlige sammentræf rent faktisk hænder. Men længe før, at renten er nået op på en stigning på 5 procentpoint, og Sass Larsen finten er udløst, vil mange danske boligejere have fået problemer. Hvor galt vil det egentlig se ud, hvis renten får et smæk opad med 5 procentpoint, som lovforslaget lægger op til? Er grænsen på 5 procentpoint sat for højt, og burde der være indtænkt en redningsplanke, hvis renten steg for eksempel 4 procentpoint? For at kunne svare på det er det nødvendigt at kende de enkelte husholdningers lån og indkomstforhold. Realkreditinstitutterne har stillet oplysninger om deres udlån til rådighed for Nationalbanken, og disse oplysninger er ud fra CPR numre blevet parret med husholdningernes indkomstforhold. Det har gjort det muligt for Nationalbanken at beregne, hvor mange husholdninger, der vil få problemer, hvis renten steg 5 procentpoint. 
Det er blot 3 % ud af alle familier, der vil få en såkaldt negativ økonomisk marginal(populært sagt et negativt rådighedsbeløb), såfremt renten i en periode på ét år stiger 5 procentpoint. Détte resultat underbygger, at loftet på 5 procentpoint er sat korrekt. 
Det forhold, at familierne ikke får et direkte negativt rådighedsbeløb er dog ikke ensbetydende med, at tilværelsen bliver nogen dans på roser. 110.000 familier med realkreditgæld vil opleve et fald i ”den økonomiske marginal” på mere end 5.000 kr. om måneden. 354.000 familier med realkreditgæld vil opleve et fald på over 2.000 kr., hvortil kommer, at 80.000 familier, der ikke har en realkreditgæld, vil opleve et tilsvarende fald. 
Selv om familierne ikke får et negativt rådighedsbeløb, vil de opleve en så mærkbar nedgang i deres disponible beløb, at det får konsekvenser for privatforbruget og beskæftigelsen. Har familierne optaget billige afdragsfrie F1 lån, og haft mulighed for at udnytte de billige lån til at låne mere, end de kunne have gjort med et fastforrentet lån med afdrag, bliver familierne mere udsatte. Og dermed vil dansk økonomi som helhed blive mere skrøbelig. Redningen af F1 lånene er derfor ikke nok til at sikre det danske boligmarked fremover, der er behov for og vil komme mere regulering i form af den bebudede ”Tilsynsdiamant” fra Finanstilsynet.

Hvad har udløst, at erhvervs- og vækstministeren måtte gribe ind med et egentligt lovindgreb? Der skal ikke herske tvivl om, at den stigende andel af afdragsfrie F1 lån repræsenterer både fordele og problemer for det danske boligmarked og den danske økonomi. At problemerne skulle være så store, at de har nødvendiggjort et lovindgreb, kan dog virke overraskende. Det hænger i høj grad sammen med de amerikanske rating bureauer, kendt som ”the big three”, i form af Standard & Poors, Fitch og Moody’s, der er helt dominerende på markedet for kreditvurdering og –rating. Bureauerne har nedjusteret danske realkreditinstitutter og banker med henvisning til den store mængde af F1 udlån.
I den angelsaksiske verden betegner man de danske realkreditinstitutter som ”mortgage banks”. Det er et begreb, man er familiær med, men den danske realkreditmodel er unik og kan ikke blot sammenlignes med andre landes institutioner. Hvis man ikke kender til det danske realkreditsystem, undervurderer man let dets styrke. Samtidig har Danmark en af verdens højeste udlån til boligformål sat i forhold til størrelsen af vort nationalprodukt. Kun Holland overgår os. Dette betydelige udlån kan set med udenlandske briller udgøre et faresignal, og man behøver blot at se på USA i tiden op til subprimekrisen for at forstå, hvorfor et højt og voksende udlånsvolumen må blive opfattet som farligt af kommentatorer og analytikere derovre. 
Det danske boligmarked har imidlertid en række sikringsmekanismer bag sig, sammenlignet med de fleste andre lande, og i særlig grad sammenlignet med USA. Jeg ved fra personlige samtaler med højt placerede finansfolk i Mortgage Bankers Association, Fed, Fannie Mae og Ginnie Mae, at man i USA ikke kender til de danske tvangsauktionsregler og undres herover – men gerne så noget lignende overført til staterne. I Danmark hæfter man for ubetalt realkreditgæld, og vore restancer på realkreditlån er lave. I USA kan man fravælge at betale sin gæld, købe en anden bolig og dernæst smide nøglerne til den gamle bolig hos udlåneren, populært sagt. Det er to vidt forskellige verdener. I Danmark vil man, hvis man rammes af ledighed eller længere sygdom have et socialt sikkerhedsnet under sig af en helt anden kvalitet, end det, som er den typiske amerikaner til del. Samtidig er Danmark et land med en langt mere lige indkomstfordeling end USA. Dette styrker alt sammen også vort boligmarked i en krisetid. Endelig er Danmark et meget lille land rent geografisk, og derfor er problemer med usælgelige boliger i affolkede udkantområder trods alt langt mindre end i større lande som USA. Endnu et positivt forhold for boligmarkedet. 
Hermed er ikke sagt, at analytikerne i S&P og deres kolleger er blinde overfor de særlige danske forhold. Det skal blot pointeres, at mange i udlandet ikke kender til de danske systemer, og at de kan have en tendens til at undervurdere, hvor sofistikeret og solid den danske boligmarkedsfinansiering er. Det kan gøre det svært for en analytiker at forsvare en mere positiv rating, hvis hans bagland er totalt uforstående over for de særlige danske forhold.
Rating bureauerne har været under hård kritik for at have givet alt for optimistiske ratings forud for finanskrisen i 2008. Efter manges opfattelse kan dette være en medvirkende faktor til, at de nu er gået over i den anden grøft og giver for negative vurderinger. Da bureauerne også rater landes kreditværdighed er denne diskussion en glohed politisk diskussion, og det kan være svært helt at skille fakta fra politik. 
Et hjemligt eksempel på, at bureauerne en gang imellem rammer helt udenfor skiven: Først i april 2008 sænkede Moody’s ratingen af Roskilde bank til A3 ( som betyder lav kreditrisiko). Den 1. juli 2008 sænkede man vurderingen til Baa1, der var da 54 dage til krakket. Det afspejler en mellemgod kvalitet, med risiko for, at fremtidige ændringer kan skabe betalingsproblemer. Det tyder dog ikke på, at bureauerne med deres højt betalte eksperter altid formår at ramme plet.
I skrivende stund, den 28. november, har vi hørt de første tilbagemeldinger fra rating bureauerne på lovforslaget. Disse tilbagemeldinger er positive, og det ser dermed ud til, at erhvervs- og vækstministeren har mere end bestået sit svendestykke. Men mon ikke boligmarkedet i andre sammenhænge vil skabe flere situationer, hvor der må brænde lys i ministeriet til ud på morgentimerne?

​Denne artikel er skrevet af sekretariatschef ved Boligøkonomisk Videncenter, Curt Liliegreen, og bragt i Mit Hus, Parcelhusejernes Landsforenings medlemsblad.